المستقبل الحقيقي لشركة CXMT: ما بعد "الاستبدال المحلي"

مؤخرًا، شهدت صناعة التخزين ارتفاعًا مستمرًا في الحرارة.

ارتفعت أسعار DRAM العالمية بشكل كبير، مع تسريع سامسونج وSK Hynix وMicron لتخطيطات السعة حول HBM. طرحت CXMT للاكتتاب العام في سوق STAR مع حجم جمع تمويل يقارب 57.9 مليار يوان، وتجاوزت قيمتها السوقية 3 تريليون يوان بعد الإدراج. بعد الاكتتاب العام للشركة، أصبح موضوع "رهان رأس المال المملوك للدولة في هيفي على CXMT وتحقيق ربح ورقي بقيمة تريليون يوان" موضوعًا ساخنًا في السوق.

شركة CXMT، وهي شركة تخزين لا تزال في مرحلة توسع سريع في السعة، لماذا تمكنت من جمع ما يقرب من 57.9 مليار يوان دفعة واحدة؟

الإجابة الأسهل التي يقدمها السوق هي الاستبدال المحلي. ولكن إذا فهم أحدهم CXMT فقط كشركة تملأ الفجوة المحلية في ذاكرة DRAM، فمن السهل التقليل من الفرص التي تواجهها والمخاطر التي ستواجهها في المستقبل. وذلك لأن التغييرات التي أحدثها الذكاء الاصطناعي لم تعد تتعلق فقط بزيادة قوة الحوسبة للرقائق.

من تدريب النماذج الكبيرة والاستدلال إلى قواعد البيانات، والوكلاء الذكيين، والأجهزة الطرفية، يعتمد النظام الحاسوبي بأكمله بشكل متزايد على سعة الذاكرة، وعرض النطاق الترددي، وكفاءة نقل البيانات. بمعنى ما، أصبح التخزين "نوعًا ثانيًا من قوة الحوسبة" في عصر الذكاء الاصطناعي.

لذلك، للحكم على مستقبل CXMT، يجب الإجابة على ثلاثة أسئلة حقًا:

• أولاً، هل يمكنها النمو من تابع في سوق DRAM العالمي إلى لاعب طويل الأجل يتمتع بمزايا الحجم؟
• ثانيًا، هل يمكنها الانتقال من DDR وLPDDR العادية إلى الأسواق ذات القيمة الأعلى مثل ذاكرة الخادم وHBM؟
• ثالثًا، هل يأتي نمو أرباحها الحالي من تحسين القدرة التنافسية طويلة الأجل، أم أنها حدثت فقط بسبب دورة ارتفاع أسعار التخزين؟

01 لقد تجاوزت CXMT عقبة "هل يمكن تصنيعها"، والآن يجب أن تحل مشكلة "هل يمكن أن تكون مربحة باستمرار".

من 2023 إلى 2025، كانت إيرادات التشغيل لـ CXMT 9.087 مليار يوان، 24.178 مليار يوان، و61.799 مليار يوان، على التوالي، بمعدل نمو مركب لمدة سنتين بنسبة 160.02%. خلال نفس الفترة، كان صافي الربح العائد للشركة الأم خسارة قدرها 16.34 مليار يوان، وخسارة قدرها 7.145 مليار يوان، وربح قدره 1.875 مليار يوان. بالنظر إلى هذه المجموعة من البيانات، يبدو أن CXMT قد أكملت القفزة من الخسائر الضخمة إلى الربحية. لكن هذا لا يعني أن الشركة قد هربت من الطبيعة الدورية لصناعة التخزين.

من 2023 إلى 2025، كانت هامش الربح الإجمالي لـ CXMT لأعمالها الرئيسية -2.19%، 5.00%، و41.02%، على التوالي. إذا تم الحساب بناءً على العيار قبل عكس تخفيضات المخزون، كانت هوامش الربح الإجمالية للسنوات الثلاث -113.27%، -4.72%، و37.80%.

(المصدر: نشرة CXMT)

تشير هذه التقلبات الكبيرة في هامش الربح إلى أن ذاكرة DRAM لا تزال صناعة كثيفة رأس المال ودورية للغاية. عندما تنخفض الأسعار، يجب على الشركات أن تتحمل ليس فقط تخفيضات أسعار المنتجات ولكن أيضًا تحمل استهلاك المعدات، وتدهور المخزون، والنفقات العالية للبحث والتطوير؛ وعندما ترتفع الأسعار، يتم تخفيف التكاليف الثابتة بسرعة، ويمكن أن تنفجر الأرباح. كان هذا المرونة الدورية أكثر وضوحًا في عام 2026.

في الربع الأول من عام 2026، حققت CXMT إيرادات تشغيلية بلغت 50.8 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 719.13%؛ وبلغ صافي الربح العائد للشركة الأم 24.762 مليار يوان. تتوقع الشركة أن تصل إيراداتها التشغيلية للنصف الأول من عام 2026 إلى 110 مليار إلى 120 مليار يوان، وأن يصل صافي الربح العائد للشركة الأم إلى 50 مليار إلى 57 مليار يوان.

ولكن في الوقت نفسه، تتوقع TrendForce أن يرتفع سعر العقد لذاكرة DRAM التقليدية بنسبة 55% إلى 60% على أساس شهري في الربع الأول من عام 2026، وقد يستمر في الارتفاع بنسبة 58% إلى 63% في الربع الثاني.

مع دخول الربع الثالث، لا يزال سوق DRAM في حالة نقص في العرض، لكن معدل ارتفاع الأسعار بدأ يتباطأ. تتوقع TrendForce أن يرتفع سعر العقد لذاكرة DRAM التقليدية بنسبة 13% إلى 18% على أساس شهري في الربع الثالث. من بينها، لا تزال خوادم الذكاء الاصطناعي والخوادم العامة تدعم طلب ذاكرة الخادم، لكن عملاء الإلكترونيات الاستهلاكية مثل أجهزة الكمبيوتر الشخصية والهواتف الذكية قد اقتربوا تدريجيًا من حدود تحمل تكاليفهم.

تعكس أحدث أداء معلن لشركة SK Hynix أيضًا شدة هذا الازدهار الصناعي.

في الربع الثاني من عام 2026، بلغت إيرادات التشغيل لشركة SK Hynix 79.32 تريليون وون، وبلغت أرباح التشغيل 60.54 تريليون وون، وكلاهما سجل أرقامًا قياسية لأعلى مستوى في ربع واحد. نسبت الشركة نمو أدائها بشكل رئيسي إلى توسيع مبيعات المنتجات ذات القيمة المضافة العالية مثل HBM، وذاكرة خادم الذكاء الاصطناعي، وSSD للمؤسسات.

يظهر النمو الكبير في الأرباح لكل من CXMT وSK Hynix خلال نفس الفترة أن هذا ليس نقطة تحول تجارية لشركة واحدة، بل هو دورة صناعية مدفوعة بارتفاع أسعار التخزين، وطلب خوادم الذكاء الاصطناعي، وإطلاق منتجات عالية القيمة بكميات كبيرة.

(المصدر: TrendForce)

لذلك، يحتوي الانفجار الحالي في أداء CXMT على عاملين على الأقل: أحدهما هو التحسن في السعة، وحجم الشحنات، وهيكل المنتج؛ والآخر هو أن أسعار DRAM دخلت دورة صعود قوية جدًا.

هذا هو المكان الذي يحتاج فيه المرء إلى البقاء واضح الذهن عند تحليل CXMT. لا يمكن ببساطة استقراء أرباح عام 2026 خطيًا. للحكم على القيمة طويلة الأجل لـ CXMT، من المهم أكثر مراقبة مقدار هامش الربح الإجمالي، وحصة السوق، وولاء العملاء الذي يمكن للشركة الاحتفاظ به بعد عودة أسعار التخزين إلى الوضع الطبيعي.

02 الانتقال من 9% إلى 15% قد يكون العتبة الحجمية التي يجب على CXMT تجاوزها

تستشهد نشرة CXMT ببيانات Omdia التي تفيد بأنه في الربع الرابع من عام 2025، بلغت حصة الشركة من إيرادات المبيعات في السوق العالمية للذاكرة DRAM نسبة 7.67%، مما يجعلها في المرتبة الرابعة عالميًا. وقدرت Counterpoint، في تحليل صدر في يوليو 2026، أن حصة شحنات CXMT الحالية من وحدات الذاكرة DRAM تبلغ حوالي 9%، ومن المتوقع أن ترتفع إلى حوالي 11% بحلول عام 2028.

يجب ملاحظة هنا أن 7.67% تستند إلى إيرادات المبيعات، و9% تستند إلى شحنات الوحدات؛ لا يمكن مقارنة الاثنين مباشرة.

لكنها معًا توضح حقيقة: لقد دخلت CXMT صفوف الشركات المصنعة الرئيسية للذاكرة DRAM العالمية، لكنها لم تدخل بعد في الصف الأول المكون من سامسونج وSK Hynix وMicron. قدمت Counterpoint أيضًا حكمًا تجريبيًا: لكي تؤسس شركة DRAM اقتصادات حجمية مستقرة نسبيًا، قد تحتاج حصتها في السوق العالمية إلى الاقتراب من 15%.

لماذا 15% مهمة؟ لأن صناعة DRAM تتمتع باقتصاديات حجم قوية للغاية. من 2023 إلى 2025، بلغ إجمالي النقد المدفوع من قبل CXMT لبناء الأصول الثابتة والأصول غير الملموسة والأصول طويلة الأجل الأخرى 164.627 مليار يوان، بينما كانت الإيرادات التشغيلية التراكمية لنفس الفترة حوالي 95.064 مليار يوان.

بعبارة أخرى، فإن النفقات الرأسمالية على مدى السنوات الثلاث الماضية تعادل 1.73 مرة من الإيرادات التشغيلية لنفس الفترة. في الوقت نفسه، بلغ إجمالي استثمار الشركة في البحث والتطوير على مدى السنوات الثلاث 20.605 مليار يوان. اعتبارًا من نهاية عام 2025، كان هناك 6,259 موظفًا في البحث والتطوير، يشكلون 32.43% من إجمالي عدد الموظفين. في مثل هذه الصناعة، يعني الحصة الصغيرة جدًا أن تكاليف البحث والتطوير والاستهلاك وترقية خطوط الإنتاج لا يمكن أن تُخفف بالكامل. فقط عندما تستمر العوائد، واستخدام القدرة، وحجم الشحن في الزيادة يمكن للشركة أن تشكل تنافسية حقيقية في التكلفة. لذلك، بالنسبة لـ CXMT، الانتقال من حوالي 9% إلى 15% لا يتعلق فقط ببيع المزيد من الذاكرة. إنه يحدد ما إذا كانت الشركة يمكن أن تنتقل من 'الاعتماد على الاستثمار المستمر للحاق بالركب' إلى مرحلة جديدة من 'استخدام التدفق النقدي التشغيلي لدعم الجولة التالية من البحث والتطوير وتوسيع القدرة'.

03 ما يغيره الذكاء الاصطناعي حقًا هو موقع التخزين في نظام الحوسبة

في الماضي، عند الحديث عن رقائق الذكاء الاصطناعي، كان السوق يركز غالبًا فقط على وحدات معالجة الرسوميات. ولكن مع انتقال الذكاء الاصطناعي من التدريب إلى الاستدلال واسع النطاق، لم تعد قوة الحوسبة هي عنق الزجاجة الوحيد. كيف تقرأ النماذج البيانات وتحفظها وتحركها أصبح بنفس الأهمية. يشير 'تقرير بحث تطوير قواعد البيانات (2026)' إلى أن استدلال النماذج الكبيرة يمكن عادةً تقسيمه إلى مرحلتين: التمهيد المسبق وفك التشفير.

يتعامل التمهيد المسبق بشكل رئيسي مع سياق الإدخال؛ كلما زادت الرموز المدخلة، زادت حسابات المصفوفة التي يجب تنفيذها. يتطلب فك التشفير توليد الرموز واحدًا تلو الآخر وقراءة ذاكرة KV التاريخية باستمرار.

في مرحلة فك التشفير، لا يأتي عنق الزجاجة في النظام فقط من قوة الحوسبة ولكن أيضًا من عرض نطاق ذاكرة الفيديو، وكفاءة الوصول إلى الذاكرة المؤقتة، وكفاءة نقل البيانات.

وذاكرة KV نفسها هي واحدة من أهم موارد ذاكرة الفيديو الديناميكية في عملية استدلال النماذج الكبيرة. كلما زاد طول محتوى الإدخال، زاد طول السياق، وزاد عدد المستخدمين المعالجين في نفس الوقت، زادت ذاكرة الفيديو التي تشغلها ذاكرة KV. عندما تكون سعة ذاكرة الفيديو غير كافية، حتى إذا كانت وحدة الحوسبة في وحدة معالجة الرسوميات خاملة، فإن عدد الطلبات المتزامنة التي يمكن للنظام حملها سيظل ينخفض.

(المصدر: Zhiwang Technology)

هذا يعني أنه بعد توسع نطاق استدلال الذكاء الاصطناعي، سيتحول عنق الزجاجة في النظام تدريجيًا من 'ما إذا كانت هناك وحدات حوسبة كافية' إلى 'ما إذا كان يمكن إرسال البيانات إلى وحدة الحوسبة بسرعة كافية'.

تعمل قواعد البيانات على تضخيم هذا الطلب بشكل أكبر. يشير 'تقرير بحث تطوير قواعد البيانات (2026)' إلى أن الفهارس المتجهة التقليدية تعتمد بشكل كبير على الذاكرة، وغالبًا ما تتطلب المتجهات بمستوى المليار مئات الجيجابايت من الذاكرة. تقنيات مثل DiskANN تنقل بعض الفهارس والمتجهات الخام إلى SSDs، بشكل أساسي لتخفيف ضغط سعة الذاكرة.

يشير التقرير أيضًا إلى أن قواعد البيانات المعتمدة على وحدات معالجة الرسوميات كانت مقيدة منذ فترة طويلة بحدود سعة ذاكرة الفيديو وتكاليف نقل البيانات بين وحدة المعالجة المركزية ووحدة معالجة الرسوميات. قواعد البيانات الجديدة الأصلية لوحدة معالجة الرسوميات تجمع بين HBM وذاكرة الفلاش عالية السرعة لبناء نظام تخزين متعدد المستويات جديد.

(المصدر: CCSA TC601)

الأكثر جدارة بالاهتمام هم وكلاء الذكاء الاصطناعي. يستشهد 'تقرير بحث تطوير قواعد البيانات (2026)' بالبيانات التي كشفت عنها Supabase في يونيو 2026، مشيرًا إلى أن أكثر من 60% من قواعد البيانات الجديدة على منصتها تم إنشاؤها ونشرها تلقائيًا بواسطة وكلاء الذكاء الاصطناعي أو أدوات البرمجة بالذكاء الاصطناعي.

لن تكون البيانات التي يولدها الذكاء الاصطناعي في المستقبل مجرد بيانات لمرة واحدة من مرحلة تدريب النموذج، بل ستشمل أيضًا ذاكرة الوكيل طويلة الأجل، وسياق المحادثة، والفهارس المتجهة، والبيانات متعددة الوسائط، والسجلات المستمرة على مستوى الرموز. يشير التقرير إلى أن هذه الأحمال ستجلب احتياجات كتابة عالية التردد على مستوى الرموز، وسياق مستمر، وإدارة ذاكرة طويلة الأجل، وجدولة موارد ديناميكية.

(المصدر: CCSA TC601)

ستدخل هذه البيانات في النهاية إلى مستويات مختلفة من أنظمة التخزين:

تحتاج وحدات معالجة الرسوميات ومسرعات الذكاء الاصطناعي إلى HBM ذات عرض نطاق عالي؛ تحتاج الخوادم السحابية إلى DDR5 ذات سعة كبيرة؛ تحتاج منصات قواعد البيانات والوكيل إلى DDR5 وذاكرات CXL؛ تحتاج الهواتف المحمولة والأجهزة الطرفية إلى LPDDR منخفضة الطاقة. هذا يظهر أن تخزين الذكاء الاصطناعي لا يعني فقط HBM. تحل HBM مشكلة توفير البيانات عالية السرعة بالقرب من وحدة معالجة الرسوميات، بينما تحل DDR للخوادم مشكلة سعة الذاكرة على مستوى النظام، وتلبي LPDDR احتياجات الاستدلال منخفضة الطاقة للهواتف المحمولة، وأجهزة الكمبيوتر الشخصية الذكية، والأجهزة الطرفية.

هذا يفسر فقط لماذا لا تمتلك CXMT مسار نمو واحد فقط.

04 لقد استحوذت CXMT على DRAM للخوادم، لكن HBM هو القفزة الحقيقية في القيمة

في عام 2023، كانت إيرادات CXMT من مجال الخوادم فقط 395 مليون يوان، مما يشكل 4.60% من إيرادات أعمالها الرئيسية. بحلول عام 2025، وصلت إيرادات الشركة من الخوادم إلى 15.97 مليار يوان، وارتفعت نسبتها إلى 26.51%. في غضون عامين، نمت إيرادات CXMT من الخوادم حوالي 40 مرة.

في الوقت نفسه، تظل الأجهزة المحمولة أكبر مصدر لإيرادات CXMT. في عام 2025، بلغت إيرادات الشركة المتعلقة بالأجهزة المحمولة 36.381 مليار يوان، مما يشكل 60.40% من إيرادات أعمالها الرئيسية. هذا يظهر أن أساس CXMT الحالي لا يزال LPDDR والأجهزة المحمولة، لكن هيكل إيرادات الشركة بدأ في الانتقال بسرعة إلى DDR للخوادم.

هذا التغيير يتماشى بشكل أساسي مع هيكل الطلب العالمي على DRAM. يستشهد نشرة CXMT بتوقعات Omdia بأن الخوادم ستشكل حوالي 50% من الطلب العالمي على DRAM في عام 2025 وقد ترتفع إلى 71% بحلول عام 2030. من 2025 إلى 2030، من المتوقع أن ينمو الطلب على سعة DRAM للخوادم من 19,953 ميجابايت إلى 69,340 ميجابايت، بمعدل نمو مركب يبلغ 28.29%.

في الوقت نفسه، قد يشكل الذكاء الاصطناعي الطرفي أيضًا منحنى طلب ثاني. تتوقع CIC Consulting أنه تحت العيار الإحصائي المحدد لصناديق الذكاء الاصطناعي وآلات الكل في واحد، ستنمو إيرادات رقائق استدلال الذكاء الاصطناعي الطرفية في الصين من 626.6 مليون يوان في 2024 إلى 5.7 مليار يوان في 2030، بمعدل نمو مركب يبلغ 44.4%.

يتوقع التقرير أن حجم شحن الرقائق ذات الصلة سينمو من حوالي 800,000 وحدة في 2024 إلى 12.1 مليون وحدة في 2030، بمعدل نمو مركب يبلغ 56.6%. قد لا تحتاج هذه الأجهزة الطرفية للذكاء الاصطناعي بالضرورة إلى HBM باهظة الثمن، لكنها تحتاج عمومًا إلى DDR أو LPDDR كذاكرة نظام.

(المصدر: CIC Consulting)

لذلك، قد تأتي الزيادات القصيرة الأجل المؤكدة نسبيًا لـ CXMT من DDR5 للخوادم وLPDDR المستخدمة في الأجهزة الطرفية؛ بينما ما يحدد حقًا الحد الأقصى لقيمة الشركة على المدى الطويل هو HBM.

05 لماذا يقال إن HBM يحدد سقف تقييم CXMT

تقدر Jiashi Consulting أن حجم سوق HBM العالمي سينمو من 16.5 مليار دولار أمريكي في عام 2024 إلى 60 مليار دولار أمريكي في عام 2026، ومن المتوقع أن يصل إلى 130 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2030. النمو السريع لسوق HBM يعود إلى الزيادة المستمرة في متطلبات رقائق الذكاء الاصطناعي لسعة التخزين وعرض النطاق الترددي.

تظهر البيانات المدرجة في التقرير أن NVIDIA's H100 مجهز بـ 80GB HBM3، مع عرض نطاق ترددي يبلغ حوالي 3.35TB/s؛ H200 يزيد إلى 141GB و4.8TB/s؛ B200 يصل إلى 192GB إلى 288GB، مع عرض نطاق ترددي يبلغ حوالي 8TB/s. من منظور الجيل التقني، يبلغ عرض النطاق الترددي للطبقة الواحدة لـ HBM3 حوالي 640-819GB/s، ويصل إلى حد أقصى يبلغ 1.33TB/s؛ HBM3E يصل إلى حد أقصى يبلغ حوالي 1.2TB/s؛ HBM4 يزيد عرض واجهة البت من 1024 بت إلى 2048 بت.

(المصدر: Jiashi Consulting)

كل ترقية لرقائق الذكاء الاصطناعي تزيد في الوقت نفسه من سعة الذاكرة، وعرض النطاق الترددي، وقيمة التخزين التي تحملها بطاقة واحدة.

تظهر بيانات TrendForce أنه في عام 2024، شكل HBM حوالي 5% فقط من شحنات بتات DRAM، ولكنه ساهم بحوالي 20% من إيرادات صناعة DRAM.

هذه هي الخاصية الخاصة لـ HBM. يستهلك عددًا محدودًا من البتات، ولكنه يمكن أن يساهم في الإيرادات والقيمة أعلى بكثير من DRAM العادي.

حاليًا، المنتجات التجارية المعلنة علنًا لـ CXMT لا تزال تتركز بشكل رئيسي على DDR4، DDR5، LPDDR4X، وLPDDR5/5X. لذلك، في هذه المرحلة، لا يمكن اعتبار HBM كمصدر دخل ناضج قد حققته الشركة بالفعل.

في الوقت نفسه، لا يزال التنافس العالمي في HBM يتطور بسرعة.

حققت SK Hynix الإنتاج الضخم والشحن لـ HBM4 في الربع الثاني من عام 2026 وتخطط لمواصلة توسيع الإنتاج في النصف الثاني من العام؛ تم أيضًا تسليم عينات HBM4E. كما كشفت الشركة أنها أكملت مناقشات حول اتفاقيات التوريد طويلة الأجل مع أكثر من عشرة عملاء، بما في ذلك العملاء الأساسيين، وتواصل التقدم في عقود متعددة السنوات مع عملاء رئيسيين آخرين.

يوضح هذا الديناميكية بشكل أكبر أن ما تسعى إليه CXMT ليس سوق HBM ثابت.

لم تعد المنافسة بين الشركات المصنعة الكبرى تقتصر على عرض النطاق الترددي وطبقات التكديس، بل امتدت إلى عائد الإنتاج الضخم، والتغليف المتقدم، والتطوير المشترك مع العملاء، وربط السعة على المدى الطويل. بالنسبة للمتأخرين، حتى إذا أكملوا البحث والتطوير لمنتجات HBM، فإنهم بحاجة إلى الدخول في دورة تطوير منتجات الشركة المصنعة للـ GPU والسعي للحصول على الطلبات في وضع حيث يكون العملاء قد وقعوا بالفعل اتفاقيات طويلة الأجل مع الموردين الحاليين.

قدمت Counterpoint سيناريو متفائل: إذا تمكنت CXMT من إنتاج HBM3 ذو 12 طبقة بنجاح وإكمال التحقق من العملاء، فقد تصل إيرادات الشركة من HBM إلى حوالي 2 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2028.

لذلك، للحكم على تقدم HBM لـ CXMT، لا يمكن النظر فقط إلى "ما إذا كان هناك بحث وتطوير"، بل يجب النظر إلى ثلاثة أسئلة أكثر تحديدًا:

• هل يمكن تحويل التكنولوجيا إلى عائد مستقر؟
• هل يمكن إكمال التحقق من الشركة المصنعة للـ GPU والعميل السحابي؟
• هل يمكنها تأمين طلبات مستمرة بعد الإنتاج الضخم؟

فقط عندما تتلقى هذه الأسئلة الثلاثة إجابات مؤكدة يمكن لـ CXMT الانتقال حقًا من متابع DRAM عادي إلى لاعب في سوق ذاكرة الذكاء الاصطناعي ذو القيمة العالية.

06 HBM ليس مجرد شريحة، بل هو قدرة سلسلة صناعية كاملة.

تكمن صعوبة HBM في أكثر من مجرد تصنيع رقائق DRAM. يشير تقرير "2026 HBM Chip Industry Report" إلى أنه مقارنة بـ DRAM القياسي، يتطلب HBM أيضًا TSV (Through-Silicon Via)، وتخفيف الرقائق، والربط المؤقت وفك الربط، وتغليف مكدس، ومواد GMC، واختبار عالي التعقيد. يقدر التقرير أنه لنفس سعة التخزين، قد يستهلك HBM أكثر من ثلاثة أضعاف سعة رقائق DRAM القياسية.

من بناء خط الإنتاج وشراء المعدات إلى تصحيح عائد TSV، عادةً ما يستغرق إصدار سعة HBM الجديدة من 12 إلى 18 شهرًا. هذا يعني أنه حتى إذا أتقنت CXMT تصنيع رقائق DRAM، فهذا لا يعني أنها يمكن أن تكرر خطوط إنتاج DRAM القياسية لـ HBM بشكل طبيعي.

تشمل منافسة HBM نظامًا كاملاً يتكون من التصنيع، والتغليف، والمواد، والمعدات، والاختبار، والتعاون مع العملاء. يظهر التقرير أن سوق HBM العالمي مركز بشكل كبير، حيث تشكل SK Hynix، وSamsung، وMicron ما يقرب من 100% من إجمالي الشحنات.

في القطاع العلوي، يذكر التقرير أن الشركات المصنعة اليابانية تمتلك أكثر من 90% من حصة السوق لمواد GMC المستخدمة في HBM، ويمكن أن تصل دورة التحقق من العملاء لبعض المواد إلى عامين؛ كما أن معدات الربط المؤقت، وأجهزة الربط عالية الجودة، ومعدات الاختبار تتركز أيضًا في أيدي عدد قليل من الشركات المصنعة. هذا هو السبب في أن توسيع قدرة CXMT قد يكون له تأثير أعمق على صناعة المواد شبه الموصلة المحلية.

07 قد يؤدي توسيع قدرة CXMT إلى تحفيز سلسلة توريد أطول من تلك الخاصة بـ DRAM.

تظهر بيانات Handing Think Tank أن حجم سوق المواد الرئيسية للدوائر المتكاملة في الصين نما من 66.47 مليار يوان في عام 2019 إلى 113.93 مليار يوان في عام 2023، ومن المتوقع أن يصل إلى 258.96 مليار يوان بحلول عام 2028. من بين ذلك، من المتوقع أن يصل سوق مواد التصنيع إلى 185.38 مليار يوان، مما يشكل أكثر من 70% من سوق المواد الرئيسية. ومع ذلك، هناك اختلافات كبيرة في قدرات التوريد المحلية للمواد المختلفة.

(المصدر: Handing Think Tank)

يظهر التقرير أن أكبر خمس شركات تصنيع رقائق السيليكون العالمية تمتلك أكثر من 85% من حصة السوق؛ تشكل JSR اليابانية، وTokyo Ohka Kogyo، وShin-Etsu Chemical معًا حوالي 52% من سوق الفوتوريسست العالمي. معدل التوطين المحلي للفوتوريسست ArF أقل من 5%، ومعدل التوطين المحلي لوسادات التلميع CMP أقل من 10%، ومعدل التوطين العام للمواد الرئيسية يتراوح بين 15% إلى 20%. في قطاع رقائق السيليكون، بلغ معدل التوطين المحلي للرقائق ذات الحجم 8 بوصات حوالي 60%، لكن معدل التوطين المحلي للرقائق ذات الحجم 12 بوصة لا يزال يتراوح بين 10% إلى 15%.

تمتلك CXMT ثلاثة مصانع رقائق DRAM بحجم 12 بوصة تقع في هيفي وبكين. في المستقبل، سواء قامت CXMT بتوسيع سعة DDR5 أو حاولت دخول HBM، فإنها ستزيد من الطلب على رقائق السيليكون بحجم 12 بوصة، والغازات الإلكترونية، والمواد الكيميائية الإلكترونية الرطبة، ومواد الطباعة الحجرية، ومواد CMP، ومواد التغليف المتقدمة.

لقد بدأت هذه السلسلة التوريدية في الظهور بالفعل في هيفي.

حاليًا، لا يزال الجزء الثاني من قاعدة تصنيع رقائق الذاكرة بقياس 12 بوصة لشركة CXMT قيد الإنشاء. وقد جمعت حديقة شينتشياو للعلوم والتكنولوجيا المتكاملة المحيطة بالمنطقة الرئيسية للمصنع شركات معدات أشباه الموصلات مثل تكنولوجيا NAURA، وتقع شركة Hefei Payton Storage عبر الشارع من CXMT، وتتولى بشكل رئيسي تغليف واختبار رقائق الذاكرة عالية الجودة. مصنع التغليف والاختبار في هيفي يعمل بكامل طاقته ويستمر في التوسع بناءً على طلب العملاء.

من منظور صناعي أوسع، قامت CXMT بالفعل بجذب أكثر من 400 شركة في سلسلة التوريد إلى هيفي، تغطي قطاعات مثل تصميم رقائق الذاكرة، EDA، المعدات، المواد، والتغليف والاختبار. كما نما الناتج الإجمالي لسلسلة صناعة الدوائر المتكاملة في هيفي من حوالي 18 مليار يوان في عام 2016 إلى 151.4 مليار يوان في عام 2025.

ومع ذلك، فإن زيادة عدد الشركات والتجمع الجغرافي لا يعني أن سلسلة التوريد الرئيسية قد تم توطينها بالكامل.

بالنسبة لشركات المواد والمعدات، فإن القرب من CXMT يوفر فقط ظروفًا أكثر ملاءمة لتقديم العينات، والتحقق، والخدمات التقنية. ما إذا كان بإمكانهم الدخول حقًا في نظام الشراء بالجملة لا يزال يعتمد على أداء المنتج، واستقرار العائد، وقدرات التسليم المستمرة.

لذلك، لا يمكن قياس القيمة الصناعية لشركة CXMT فقط بمدى ما يمكنها بيعه من الذاكرة.

إذا كان بإمكان توسيع قدرتها أن يدفع الشركات المحلية للمواد والمعدات إلى إكمال التحقق من المنتجات، يمكن أن تصبح CXMT بوابة مهمة لشركات المواد شبه الموصلة المحلية لدخول سلسلة التوريد المتقدمة للذاكرة. وعلى العكس من ذلك، إذا ظلت المواد الرئيسية، والتغليف المتقدم، ومعدات الاختبار مركزة في أيدي عدد قليل من الموردين، فإن سرعة توسع CXMT وعوائد HBM ستتأثر أيضًا بقدرات سلسلة التوريد.

08 هناك ثلاثة نتائج محتملة لمستقبل CXMT.

الأول هو السيناريو الأساسي.

تواصل CXMT زيادة حصتها في السوق بالاعتماد على DDR5 وLPDDR5/5X، مع استمرار ارتفاع نسبة إيرادات الخادم، لتصل إلى حصة شحن بت قريبة من 11% المتوقعة من قبل Counterpoint بحلول عام 2028. في هذه الحالة، ستصبح CXMT اللاعب الرابع الرئيسي في سوق DRAM العالمي الذي لا يمكن تجاهله، لكن تنافسيتها الرئيسية ستظل تأتي من الحجم، والتكلفة، وقدرات ضمان التوريد لـ DRAM القياسي.

الثاني هو السيناريو المتفائل.

تقترب الحصة السوقية العالمية لشركة CXMT تدريجياً من 15%، وتصبح ذاكرة الخادم المصدر الرئيسي للنمو، وتكمل في الوقت نفسه الإنتاج الضخم لـ HBM والتحقق من العملاء. بمجرد دخولها في HBM، لن يعتمد نمو إيرادات الشركة بعد الآن على حجم الشحن فقط، بل أيضًا على زيادة قيمة المنتج. فقط في هذه المرحلة سيكون لدى CXMT الفرصة للنمو من "رائد DRAM المحلي" إلى مشارك مهم في صناعة الذاكرة العالمية للذكاء الاصطناعي.

الثالث هو السيناريو الضغطي.

إذا عادت أسعار DRAM إلى دورة هبوطية بينما كان الإنتاج الضخم لـ HBM، والعوائد، وتقدم التحقق من العملاء أقل من المتوقع، ستواجه الشركة في الوقت نفسه انخفاض الأسعار، وزيادة الاستهلاك، ونفقات البحث والتطوير العالية. اعتبارًا من نهاية عام 2025، كان الربح غير الموزع المتراكم لشركة CXMT لا يزال سالب 36.65 مليار يوان. من 2023 إلى 2025، بلغ إجمالي استهلاك الأصول الثابتة للشركة 50.111 مليار يوان.

هذا يعني أنه طالما انخفضت نسبة استخدام القدرة، يمكن أن تضغط التكاليف الثابتة الضخمة مرة أخرى على هوامش ربح الشركة.

لذلك، عند مراقبة CXMT في المستقبل، ما هو مهم حقًا ليس مدى نمو الأرباح الفصلية، بل خمسة مؤشرات:

• هل يمكن أن تستمر الحصة العالمية من البتات في الاقتراب من 15%؟
• هل يمكن أن تستمر نسبة إيرادات الخادم في تجاوز النسبة الحالية البالغة 26.51%؟
• هل يمكن أن تولد HBM إيرادات تجارية وتكمل التحقق من قبل العملاء الأساسيين؟
• هل يمكن أن تظل هوامش الربح الإجمالي مستقرة بعد عودة أسعار الذاكرة إلى الوضع الطبيعي؟
• هل يمكن تحويل النفقات الرأسمالية الضخمة إلى مزايا في العائد والتكلفة والتدفق النقدي؟

الخاتمة

ما يستحق الملاحظة أكثر عن CXMT ليس ما إذا كان بإمكانها الاستمرار في توسيع الإنتاج.

لقد أثبتت جمع ما يقرب من 57.9 مليار يوان من الاكتتاب العام، وثلاثة مصانع رقائق بقياس 12 بوصة، وأكثر من 160 مليار يوان في الاستثمار الرأسمالي على مدى السنوات الثلاث الماضية أنها قادرة على الاستمرار في التوسع.

ما يحدد حقًا مستقبل الشركة هو ما إذا كان بإمكانها إكمال قفزتين:

الأول هو الانتقال من حصة بت تبلغ حوالي 9% إلى حصة أعلى مع اقتصاديات الحجم.

الثاني هو الانتقال من "نمو الكمية" في DDR وLPDDR إلى "نمو القيمة" في ذاكرة الخادم وHBM.

لن يفيد الذكاء الاصطناعي تلقائيًا جميع شركات الذاكرة. بل سيزيد فقط من أهمية عرض النطاق الترددي للذاكرة، والقدرة، والعائد، والتعاون في سلسلة التوريد.

لذلك، فإن المستقبل الحقيقي لشركة CXMT ليس مجرد استبدال محلي. إنه ما إذا كان بإمكانها، في عملية تحويل الذكاء الاصطناعي للذاكرة إلى "نوع ثانٍ من قوة الحوسبة"، أن تنمو من اللاعب الرابع في سوق DRAM العالمي إلى عملاق ذاكرة يمتلك بالفعل تأثيرًا تقنيًا وقدرة على تحديد أسعار المنتجات.