CXMTの真の未来：「国内代替」を超えて

最近、ストレージ業界は熱を帯び続けています。

世界のDRAM価格が大幅に上昇し、サムスン、SKハイニックス、マイクロンがHBMを中心にキャパシティレイアウトを加速しています。CXMTはSTAR市場に上場し、約579億元の資金調達規模を持ち、上場後の時価総額は一時3兆元を超えました。同社のIPO後、「合肥国有資本がCXMTに賭けて1兆元の紙上利益を得た」という話題が市場で熱く議論されています。

急速なキャパシティ拡大の段階にあるストレージ企業CXMTは、なぜ一度に約579億元を調達できたのでしょうか？

市場が最も簡単に出す答えは国内代替です。しかし、CXMTを国内DRAMのギャップを埋める企業としてのみ理解すると、同社が直面する機会と将来遭遇するリスクを過小評価することになります。これは、AIによってもたらされる変化がもはやますます強力なチップ計算だけではないからです。

大規模モデルのトレーニングと推論からデータベース、インテリジェントエージェント、エッジデバイスに至るまで、コンピューティングシステム全体がメモリ容量、帯域幅、データ転送効率にますます依存しています。ある意味で、ストレージはAI時代の「第二の計算力」になりつつあります。

したがって、CXMTの将来を判断するには、3つの質問に答える必要があります。

• 第一に、グローバルDRAM市場のフォロワーから、規模の利点を持つ長期的なプレーヤーに成長できるか？
• 第二に、通常のDDRやLPDDRから、サーバーメモリやHBMなどの高付加価値市場に進出できるか？
• 第三に、その現在の利益成長は長期的な競争力の向上から来ているのか、それともストレージ価格の上昇サイクルにたまたま乗っただけなのか？

01 CXMTは「作れるか」というハードルを越えました。次に解決すべきは「継続的に利益を上げられるか」という問題です。

2023年から2025年にかけて、CXMTの営業収益はそれぞれ90.87億元、241.78億元、617.99億元であり、2年間の複合成長率は160.02%でした。同期間中、親会社に帰属する純利益はそれぞれ163.4億元の損失、71.45億元の損失、18.75億元の利益でした。このデータを見ると、CXMTは大きな損失から利益を上げるまでの飛躍を遂げたように見えます。しかし、これは同社がストレージ業界の周期性から逃れたことを意味するものではありません。

2023年から2025年にかけて、CXMTの主な事業の粗利益率はそれぞれ-2.19%、5.00%、41.02%でした。在庫評価損の逆転前の基準で計算すると、3年間の粗利益率は-113.27%、-4.72%、37.80%でした。

（出典：CXMT目論見書）

このような粗利益率の激しい変動は、DRAMが典型的な資本集約型で高度に循環的な産業であることを示しています。価格が下落すると、企業は製品価格の引き下げだけでなく、設備の減価償却、在庫の減損、高い研究開発費も負担しなければなりません。価格が上昇すると、固定費が急速に希薄化し、利益が爆発的に増加する可能性があります。この循環的な弾力性は2026年にさらに顕著でした。

2026年第1四半期に、CXMTは営業収益508億元を達成し、前年同期比719.13%の増加を記録しました。親会社に帰属する純利益は247.62億元に達しました。同社は2026年上半期の営業収益が1100億から1200億元に達し、親会社に帰属する純利益が500億から570億元に達すると予想しています。

同時に、TrendForceは、2026年第1四半期に従来のDRAMの契約価格が前月比で55%から60%上昇し、第2四半期にも58%から63%上昇する可能性があると予測しています。

第3四半期に入ると、DRAM市場は依然として供給不足ですが、価格上昇の速度は鈍化し始めています。TrendForceは、第3四半期に従来のDRAMの契約価格が前月比で13%から18%上昇すると予測しています。その中で、AIサーバーと汎用サーバーは依然としてサーバーDRAMの需要を支えていますが、PCやスマートフォンなどの消費者向け電子機器の顧客は徐々にコスト耐性の限界に近づいています。

SKハイニックスの最新の業績も、この業界のブームの激しさを反映しています。

2026年第2四半期に、SKハイニックスの営業収益は79.32兆ウォンに達し、営業利益は60.54兆ウォンに達し、いずれも単一四半期の過去最高を記録しました。同社は、業績の成長を主にHBM、AIサーバーDRAM、企業向けSSDなどの高付加価値製品の販売拡大に起因するとしています。

CXMTとSKハイニックスの同期間の大幅な利益成長は、これは単一の企業のビジネスターニングポイントではなく、ストレージ価格の上昇、AIサーバーの需要、および高付加価値製品のボリュームリリースによって駆動される業界サイクルであることを示しています。

（出典：TrendForce）

したがって、CXMTの現在の業績爆発には少なくとも2つの要因があります。1つはキャパシティ、出荷量、製品構造の改善であり、もう1つはDRAM価格が非常に強い上昇サイクルに入ったことです。

これがCXMTを分析する際に冷静さを保つ必要がある理由です。2026年の利益を単純に線形に外挿することはできません。CXMTの長期的な価値を判断するには、ストレージ価格が通常に戻った後にどれだけの粗利益率、市場シェア、顧客の粘着性を維持できるかを観察することがより重要です。

02 9%から15%への移行は、CXMTが越えなければならない規模の閾値かもしれません

CXMTの目論見書は、Omdiaのデータを引用し、2025年第4四半期における同社の世界DRAM市場での売上高シェアが7.67%に達し、世界で4位にランクインしたとしています。Counterpointは、2026年7月に発表した分析で、CXMTの現在のDRAMビット出荷シェアが約9%であり、2028年までに約11%に上昇すると予測しています。

ここで注意すべきは、7.67%は売上高に基づいており、9%はビット出荷量に基づいているため、両者は直接比較できないということです。

しかし、これらは共に1つの事実を示しています。CXMTは主要な世界DRAMメーカーの仲間入りを果たしましたが、サムスン、SKハイニックス、マイクロンで構成される第一層にはまだ入っていません。Counterpointはまた、DRAM企業が比較的安定した規模の経済を確立するためには、世界市場シェアが15%に近づく必要があるという経験的判断を提供しました。

なぜ15%が重要なのか？それは、DRAM産業が非常に強い規模の経済を持っているからです。2023年から2025年にかけて、CXMTが固定資産、無形資産、その他の長期資産の建設に支払った現金の総額は1646億2700万元に達し、同期間の累積営業収益は約950億6400万元でした。

言い換えれば、過去3年間の資本支出は同期間の営業収益の1.73倍に相当します。同時に、同社の3年間の累積R&D投資は206億5000万元に達しました。2025年末時点で、R&D人員は6259人で、総従業員数の32.43%を占めています。このような産業では、シェアが小さすぎると、R&D、減価償却、製造ラインのアップグレードコストを完全に希釈することができません。収率、容量利用率、出荷規模が継続的に増加することで、初めて企業は真のコスト競争力を形成することができます。したがって、CXMTにとって、約9%から15%に移行することは、単にメモリを多く販売することではありません。それは、企業が「継続的な投資に依存して追いつく」から「次のR&Dと容量拡張を営業キャッシュフローで支える」新しい段階に移行できるかどうかを決定します。

03 AIが本当に変えているのは、コンピューティングシステムにおけるストレージの位置です

過去には、AIチップについて話すとき、市場はしばしばGPUにのみ焦点を当てていました。しかし、AIがトレーニングから大規模な推論に移行するにつれて、計算能力はもはや唯一のボトルネックではありません。モデルがデータを読み取り、保存し、移動する方法が同様に重要になっています。『データベース開発研究報告書（2026年）』は、大規模モデル推論が通常、プリフィルとデコードの2つの段階に分解できることを指摘しています。

プリフィルは主に入力コンテキストを処理します。入力トークンが多いほど、行うべき行列計算が大きくなります。デコードはトークンを一つずつ生成し、歴史的なKVキャッシュを継続的に読み取る必要があります。

デコード段階では、システムのボトルネックは計算能力だけでなく、ビデオメモリの帯域幅、キャッシュアクセス効率、データ転送効率にもあります。

そして、KVキャッシュ自体は、大規模モデル推論の過程で最も重要な動的ビデオメモリリソースの一つです。入力コンテンツが長くなるほど、コンテキストが長くなり、同時に処理されるユーザーが多くなるほど、KVキャッシュによって占有されるビデオメモリが大きくなります。ビデオメモリ容量が不足している場合、GPU計算ユニットがアイドル状態であっても、システムが処理できる同時リクエストの数は減少します。

(出典: 知網技術)

これは、AI推論の規模が拡大した後、システムのボトルネックが「十分な計算ユニットがあるかどうか」から「データを計算ユニットに十分速く送信できるかどうか」に徐々にシフトすることを意味します。

データベースはこの需要をさらに増幅しています。『データベース開発研究報告書（2026年）』は、従来のベクトルインデックスがメモリに大きく依存しており、10億レベルのベクトルはしばしば数百GBのメモリを必要とすることを指摘しています。DiskANNのような技術は、一部のインデックスと生のベクトルをSSDに移動し、基本的にメモリ容量の圧力を緩和します。

レポートはまた、GPUデータベースが長い間ビデオメモリ容量の制限とCPU-GPUデータ移行コストによって制約されてきたことを指摘しています。新しいGPUネイティブデータベースは、HBMと高速フラッシュメモリを組み合わせて、新しいマルチレベルストレージシステムを構築しています。

(出典: CCSA TC601)

さらに注目すべきはAIエージェントです。『データベース開発研究報告書（2026年）』は、2026年6月にSupabaseが公開したデータを引用し、そのプラットフォーム上の新しいデータベースの60%以上がAIエージェントまたはAIコーディングツールによって自動的に作成および展開されたと述べています。

将来のAIによって生成されるデータは、モデルトレーニング段階の一時的なデータだけでなく、エージェントの長期記憶、会話コンテキスト、ベクトルインデックス、マルチモーダルデータ、継続的に生成されるトークンレベルの記録も含まれます。レポートは、これらのワークロードが高頻度のトークンレベルの書き込み、持続的なコンテキスト、長期記憶管理、動的リソーススケジューリングのニーズをもたらすことを指摘しています。

(出典: CCSA TC601)

これらのデータは最終的に異なるレベルのストレージシステムに入ります。

GPUとAIアクセラレータは高帯域幅のHBMを必要とし、クラウドサーバーは大容量のDDR5を必要とし、データベースとエージェントプラットフォームはDDR5とCXLメモリプールを必要とし、携帯電話とエッジデバイスは低消費電力のLPDDRを必要とします。これは、AIストレージが単にHBMを意味するわけではないことを示しています。HBMはGPU近くの高速データ供給を解決し、サーバーDDRはシステムレベルのメモリ容量を解決し、LPDDRは携帯電話、AI PC、エッジデバイスの低消費電力推論ニーズを担います。

これは、CXMTが唯一の成長経路を持っていない理由を説明しています。

04 CXMTはサーバーDRAMを捕捉しましたが、HBMが真の価値の飛躍です

2023年、CXMTのサーバー分野からの収益はわずか3億9500万元で、主な事業収益の4.60%を占めていました。2025年までに、同社のサーバー収益は159億7000万元に達し、その割合は26.51%に上昇しました。2年間で、CXMTのサーバー収益は約40倍に成長しました。

同時に、モバイルデバイスは依然としてCXMTの最大の収益源です。2025年、同社のモバイルデバイス関連の収益は363億8100万元に達し、主な事業収益の60.40%を占めました。これは、CXMTの現在の基盤が依然としてLPDDRとモバイルデバイスであることを示していますが、同社の収益構造は急速にサーバーDDRに移行し始めています。

この変化は、世界のDRAM需要構造と基本的に一致しています。CXMTの目論見書は、Omdiaの予測を引用して、2025年にはサーバーが世界のDRAM需要の約50%を占め、2030年までに71%に上昇する可能性があるとしています。2025年から2030年にかけて、サーバーDRAM容量需要は19,953 MGBから69,340 MGBに成長し、複合成長率は28.29%になると予測されています。

同時に、エッジAIも第二の需要曲線を形成する可能性があります。CICコンサルティングは、AIボックスとオールインワンマシンの特定の統計口径の下で、中国のエッジAI推論チップの収益が2024年の6億2660万元から2030年には57億元に成長し、複合成長率は44.4%になると予測しています。

レポートは、関連チップの出荷量が2024年の約80万ユニットから2030年には1210万ユニットに成長し、複合成長率は56.6%になると予測しています。これらのエッジAIデバイスは必ずしも高価なHBMを必要としないかもしれませんが、一般的にシステムメモリとしてDDRまたはLPDDRを必要とします。

（出典：CICコンサルティング）

したがって、CXMTの比較的確実な短期的な増分は、サーバーDDR5とエッジデバイスで使用されるLPDDRから来る可能性がありますが、同社の長期的な価値の上限を真に決定するのはHBMです。

05 なぜHBMがCXMTの評価上限を決定するのか

嘉士コンサルティングは、世界のHBM市場規模が2024年の165億米ドルから2026年には600億米ドルに成長し、2030年には1300億米ドルに達すると予測しています。HBM市場の急速な成長の背後には、AIチップのストレージ容量と帯域幅の要求が継続的に増加していることがあります。

報告に記載されたデータによれば、NVIDIAのH100は80GBのHBM3を搭載し、帯域幅は約3.35TB/sです。H200は141GBと4.8TB/sに増加し、B200はさらに192GBから288GBに達し、帯域幅は約8TB/sです。技術世代の観点から、HBM3のシングルスタック帯域幅は約640-819GB/sで、最大1.33TB/sに達します。HBM3Eは最大約1.2TB/sに達し、HBM4はインターフェースビット幅を1024ビットから2048ビットに増加させます。

（出典：嘉士コンサルティング）

AIチップのアップグレードごとに、単一カードが持つメモリ容量、帯域幅、ストレージ価値が同時に増加しています。

トレンドフォースのデータによれば、2024年にはHBMがDRAMビット出荷量の約5%を占めるに過ぎませんが、DRAM業界の収益の約20%をもたらしています。

これはHBMの特別な特徴です。限られたビット数を消費しますが、通常のDRAMよりもはるかに高い収益と価値をもたらすことができます。

現在、CXMTが公に発表している商業製品は、主にDDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5/5Xです。したがって、この段階では、HBMは同社がすでに実現した成熟した収益源とは見なされません。

同時に、世界のHBM競争は依然として急速に進化しています。

SKハイニックスは2026年第2四半期にHBM4の量産と出荷を達成し、年後半に生産を拡大する計画です。HBM4Eのサンプルも納品されています。同社はまた、10以上の顧客を含むコア顧客との長期供給契約の議論を完了し、他の主要顧客との複数年契約を進めています。

この動態は、CXMTが追い求めているのは静的なHBM市場ではないことをさらに示しています。

トップメーカー間の競争は、もはや帯域幅や積層層に限定されず、量産歩留まり、先進パッケージング、共同顧客開発、長期的な容量バインディングにまで拡大しています。後発企業にとって、HBM製品の研究開発を完了しても、GPUメーカーの製品開発サイクルに参入し、既存のサプライヤーと長期契約を結んでいる顧客からの注文を獲得する必要があります。

カウンターポイントは楽観的なシナリオを提供しました：CXMTの12層HBM3が成功裏に量産され、顧客の検証を完了すれば、同社のHBM収益は2028年までに約20億米ドルに達する可能性があります。

したがって、CXMTのHBMの進捗を判断するには、「研究開発があるかどうか」だけでなく、3つのより具体的な質問を見る必要があります：

• 技術を安定した歩留まりに変換できるか？
• GPUメーカーとクラウド顧客の検証を完了できるか？
• 量産後に継続的な注文を確保できるか？

これらの3つの質問に肯定的な回答が得られたときにのみ、CXMTは通常のDRAMフォロワーから高価値のAIメモリ市場のプレーヤーに真に移行できます。

06 HBMは単なるチップではなく、全体の産業チェーン能力です。

HBMの難しさは、単なるDRAMウェーハ製造にとどまりません。「2026年HBMチップ産業報告」によれば、標準DRAMと比較して、HBMはTSV（スルーシリコンビア）、ウェーハ薄化、仮接合とデボンディング、積層パッケージング、GMC材料、高度なテストを必要とします。報告は、同じストレージ容量の場合、HBMは標準DRAMの3倍以上のDRAMウェーハ容量を消費する可能性があると推定しています。

生産ラインの建設と設備調達からTSVの歩留まりデバッグまで、新しいHBM容量のリリースには通常12〜18か月かかります。これは、CXMTがDRAMウェーハ製造をマスターしても、標準DRAM生産ラインをHBMに自然に複製できるわけではないことを意味します。

HBM競争は、製造、パッケージング、材料、設備、テスト、顧客協力で構成される完全なシステムを含みます。報告によれば、世界のHBM市場は高度に集中しており、SKハイニックス、サムスン、マイクロンが総出荷量のほぼ100%を占めています。

上流セグメントでは、報告によれば、日本のメーカーがHBMで使用されるGMC材料の市場シェアの90%以上を占めており、一部の材料の顧客検証サイクルは2年に達することがあります。仮接合装置、高級ダイボンダー、テスト装置も少数のメーカーに集中しています。これが、CXMTの容量拡大が国内半導体材料産業により深い影響を与える可能性がある理由です。

07 CXMTの容量拡大は、DRAMよりも長いサプライチェーンを駆動する可能性があります。

ハンディングシンクタンクのデータによれば、中国における主要集積回路材料の市場規模は2019年の664.7億元から2023年には1139.3億元に成長し、2028年には2589.6億元に達すると予測されています。このうち、製造材料市場は1853.8億元に達し、主要材料市場の70%以上を占めると予測されています。しかし、異なる材料の現地供給能力には大きな違いがあります。

（出典：ハンディングシンクタンク）

報告によると、世界のシリコンウェーハメーカー上位5社が市場シェアの85%以上を占めており、日本のJSR、東京応化工業、信越化学が世界のフォトレジスト市場の約52%を占めています。国内のArFフォトレジストの現地化率は5%未満、CMP研磨パッドの現地化率は10%未満であり、主要材料の全体的な現地化率は約15%から20%です。シリコンウェーハ分野では、8インチウェーハの国内現地化率は約60%に達していますが、12インチウェーハの現地化率は依然として10%から15%にとどまっています。

CXMTは合肥と北京に3つの12インチDRAMウェーハファブを所有しています。将来的に、CXMTがDDR5の容量を拡大するか、HBMに参入しようとする場合、12インチシリコンウェーハ、電子ガス、ウェット電子化学品、リソグラフィ材料、CMP材料、先進パッケージング材料の需要が増加します。

このサプライチェーンの伝達はすでに合肥で現れ始めています。

現在、CXMTの12インチメモリウェーハ製造基地の第2フェーズはまだ建設中です。メインプラントエリアを囲む新橋集積回路科学技術パークには、NAURAテクノロジーなどの半導体装置会社が集まっており、CXMTのすぐ向かいに位置する合肥ペイトンストレージは主に高級メモリチップのパッケージングとテストを担当しています。その合肥のパッケージングおよびテスト工場はすでにフル稼働しており、顧客の需要に基づいて拡大を続けています。

より広い産業的視点から見ると、CXMTはすでに400以上の上流および下流の企業を合肥に集め、メモリチップ設計、EDA、装置、材料、パッケージングおよびテストなどのセグメントをカバーしています。合肥の集積回路産業チェーンの生産価値も2016年の約180億元から2025年には1514億元に成長しました。

しかし、企業数の増加と地理的集積は、主要なサプライチェーンが完全にローカライズされたことを意味するわけではありません。

材料および装置会社にとって、CXMTに近いことはサンプル提出、検証、および技術サービスのためのより便利な条件を提供するだけです。実際に大量調達システムに入ることができるかどうかは、製品の性能、歩留まりの安定性、および継続的な納品能力に依存します。

したがって、CXMTの産業価値は、販売できるメモリの量だけで測ることはできません。

その能力拡大が国内の材料および装置会社を駆動して製品検証を完了させることができれば、CXMTは地元の半導体材料会社が先進的なメモリサプライチェーンに参入するための重要なゲートウェイになる可能性があります。逆に、主要な材料、高度なパッケージング、およびテスト装置が少数のサプライヤーの手に集中している場合、CXMTの拡大速度とHBMの歩留まりはサプライチェーンの能力によっても制約されます。

08 CXMTの将来には3つの可能性があります。

最初のシナリオはベースラインシナリオです。

CXMTはDDR5およびLPDDR5/5Xに依存して市場シェアを増やし続け、サーバー収益の割合が引き続き上昇し、2028年頃までにCounterpointが予測した11%に近いビット出荷シェアに達します。この場合、CXMTは無視できない世界のDRAM市場の第4の主要プレーヤーとなりますが、その主な競争力は依然として標準DRAMの規模、コスト、および供給保証能力にあります。

第二のシナリオは楽観的なシナリオです。

CXMTの世界市場シェアは徐々に15%に近づき、サーバーメモリが成長の主な源となり、HBMの量産と顧客検証を同時に完了します。HBMに参入すると、同社の収益成長はもはや出荷量だけに依存せず、製品価値の増加にも依存します。この段階で初めて、CXMTは「国内DRAMリーダー」から世界のAIメモリ産業の重要な参加者に成長する機会を得ます。

第三のシナリオはストレスシナリオです。

DRAM価格が再び下降サイクルに入り、HBMの量産、歩留まり、顧客認証の進捗が予想を下回る場合、同社は価格の下落、減価償却の増加、および高い研究開発費用に直面します。2025年末時点で、CXMTの累積未分配利益は依然としてマイナス366.5億元です。2023年から2025年にかけて、同社の固定資産減価償却総額は501.11億元に達しました。

これは、キャパシティ利用率が低下する限り、巨大な固定費が再び同社の利益率を圧迫する可能性があることを意味します。

したがって、将来のCXMTを観察する際に本当に重要なのは、四半期ごとの利益がどれだけ成長したかではなく、5つの指標です：

• 世界のビットシェアが15%に近づき続けることができるか？
• サーバー収益の割合が現在の26.51%を超え続けることができるか？
• HBMが商業収益を生み出し、主要顧客による検証を完了することができるか？
• メモリ価格が正常に戻った後、粗利益率を安定させることができるか？
• 大規模な資本支出を歩留まり、コスト、キャッシュフローの利点に変えることができるか？

結論

CXMTで最も注目すべきことは、生産を拡大し続けることができるかどうかではありません。

約579億元のIPO資金調達、3つの12インチウェーハ工場、および過去3年間で1600億元以上の資本投資は、拡大を続ける能力があることをすでに証明しています。

同社の未来を真に決定するのは、2つの飛躍を完了できるかどうかです：

最初のシナリオは、ビットシェアを約9%から経済規模を伴うより高いシェアに移行することです。

第二のシナリオは、DDRおよびLPDDRの「量の成長」からサーバーメモリおよびHBMの「価値の成長」に移行することです。

AIはすべてのメモリ会社に自動的に利益をもたらすわけではありません。それはメモリの帯域幅、容量、歩留まり、およびサプライチェーンの協力の重要性をさらに強調するだけです。

したがって、CXMTの真の未来は単なる国内代替ではありません。AIがメモリを「第二の計算能力」に変える過程で、世界のDRAM市場で第4位のプレーヤーから技術的影響力と製品価格決定力を真に持つメモリの巨人に成長できるかどうかです。